شرکت تجلی و چالش نحوه نمایش ثروت معدنی کشور در بازار سرمایه/ موانع ارزش‌گذاری واقعی شرکت‌های معدنی در بازار سرمایه چیست؟

‌می‌متالز - "تجلی" نخستین شرکت پروژه محور بازار سرمایه در حوزه معدن و صنایع معدنی است و بخش مهمی از دارایی‌های آن را پروژه‌های اکتشافی و ذخایر معدنی تشکیل می‌دهد. ماهیت پروژه‌های معدنی به گونه‌ای است که بخش عمده ارزش آنها در مراحل ابتدایی، هنوز به درآمد یا سود عملیاتی تبدیل نشده است؛ بنابراین اگر ارزش ذخایر معدنی در فرآیند ارزش گذاری مورد توجه قرار نگیرد، قیمت سهام چنین شرکت‌هایی نیز نمی‌تواند ظرفیت واقعی آنها را منعکس کند.

به گزارش می‌متالز، در اقتصاد معدن، آنچه بیش از تجهیزات، ماشین‌آلات یا ساختمان‌های یک شرکت ارزش خلق می‌کند، ذخایر معدنی است. با این حال، در ایران بخش قابل توجهی از این ثروت در صورت‌های مالی شرکت‌های معدنی بازتاب پیدا نمی‌کند، موضوعی که به اعتقاد بسیاری از فعالان این صنعت، یکی از مهم‌ترین موانع ارزش‌گذاری واقعی شرکت‌های معدنی در بازار سرمایه است.

در حالی که بسیاری از کشور‌های معدنی دنیا ارزش اقتصادی ذخایر کشف شده را در قالب استاندارد‌های مشخص در گزارش‌های مالی یا ارزش‌گذاری شرکت‌ها لحاظ می‌کنند، در ایران صورت‌های مالی همچنان بر مبنای بهای تمام‌شده تاریخی تنظیم می‌شوند. نتیجه این رویکرد آن است که ارزش واقعی ذخایر معدنی در ترازنامه شرکت‌ها دیده نمی‌شود و بخش مهمی از ثروت ملی در عمل از دید سرمایه‌گذاران پنهان می‌ماند.

در صنایع تولیدی، ارزش یک بنگاه به طور عمده در کارخانه، تجهیزات و خطوط تولید خلاصه می‌شود، اما در صنعت معدن، مهم‌ترین دارایی، ذخیره معدنی است، دارایی‌ای که گاه میلیارد‌ها دلار ارزش دارد، اما تا زمانی که استخراج و به فروش نرسد، در صورت‌های مالی انعکاس چندانی پیدا نمی‌کند.

به همین دلیل ممکن است شرکتی صاحب چندین معدن بزرگ مس، طلا یا عناصر نادر خاکی باشد، اما ارزش دفتری دارایی‌های آن تفاوت چندانی با یک شرکت صنعتی معمولی نداشته باشد. این شکاف میان ارزش واقعی و ارزش دفتری، باعث می‌شود تحلیلگران برای برآورد ارزش شرکت‌های معدنی ناچار به استفاده از روش‌های مکمل مانند ارزش خالص دارایی‌ها (NAV)، جریان نقدی تنزیل شده پروژه‌ها (DCF) یا ارزش ذخایر اثبات شده شوند.

یکی از ریشه‌های این مساله به استاندارد‌های حسابداری باز می‌گردد. در ایران، همانند بسیاری از کشور‌هایی که از الگوی بهای تمام‌شده تاریخی استفاده می‌کنند، ذخایر معدنی تا زمانی که به مرحله استخراج و فروش نرسند، به طور معمول با ارزش روز در صورت‌های مالی منعکس نمی‌شوند.

در مقابل، در بازار‌های معدنی پیشرفته مانند استرالیا، کانادا یا آفریقای جنوبی، اگرچه ذخایر به طور مستقیم به عنوان دارایی با ارزش بازار در ترازنامه ثبت نمی‌شوند، اما گزارش‌های فنی بر اساس استاندارد‌های بین‌المللی مانند JORC، NI ۴۳-۱۰۱ یا SAMREC مبنای ارزش‌گذاری شرکت‌ها توسط سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرند. به همین دلیل ارزش بازار شرکت‌های معدنی ارتباط نزدیک تری با کیفیت و حجم ذخایر آنها دارد.

در ایران، اما نبود چنین سازوکار‌هایی موجب شده فاصله میان ارزش ذاتی و ارزش بازار بسیاری از شرکت‌های معدنی قابل توجه باشد.

اما چرا «تجلی» بیش از دیگران این موضوع را مطرح می‌کند؟

طرح این موضوع از سوی شرکت تجلی توسعه معادن و فلزات اتفاقی نیست. تجلی نخستین شرکت پروژه محور بازار سرمایه در حوزه معدن و صنایع معدنی است و بخش مهمی از دارایی‌های آن را پروژه‌های اکتشافی و ذخایر معدنی تشکیل می‌دهد.

ماهیت پروژه‌های معدنی به گونه‌ای است که بخش عمده ارزش آنها در مراحل ابتدایی، هنوز به درآمد یا سود عملیاتی تبدیل نشده است؛ بنابراین اگر ارزش ذخایر معدنی در فرآیند ارزش‌گذاری مورد توجه قرار نگیرد، قیمت سهام چنین شرکت‌هایی نیز نمی‌تواند ظرفیت واقعی آنها را منعکس کند.

از این منظر، اصلاح شیوه ارزش‌گذاری می‌تواند نه تنها به نفع سهامداران تجلی، بلکه به سود کل صنعت معدن باشد، زیرا امکان جذب سرمایه برای پروژه‌های اکتشافی و توسعه‌ای را افزایش می‌دهد.

پیامد‌های اقتصادی یک ارزش‌گذاری ناقص

کم برآورد شدن ارزش شرکت‌های معدنی تنها یک مساله حسابداری نیست، بلکه پیامد‌های اقتصادی گسترده‌ای دارد. نخست آنکه توان شرکت‌ها برای جذب سرمایه کاهش می‌یابد. زمانی که ارزش بازار یک شرکت کمتر از ارزش واقعی دارایی‌های آن باشد، افزایش سرمایه، انتشار اوراق یا جذب شریک مالی دشوارتر خواهد شد.

دوم آنکه بازار سرمایه نیز تصویر دقیقی از ثروت معدنی کشور دریافت نمی‌کند. ایران از نظر ذخایر معدنی جزو کشور‌های غنی جهان محسوب می‌شود، اما این مزیت در ارزش شرکت‌های بورسی به طور کامل منعکس نمی‌شود.

سوم آنکه سرمایه‌گذاران خارجی نیز در ارزیابی پروژه‌های معدنی با ابهام بیشتری رو به رو خواهند شد، زیرا اطلاعات مالی موجود تصویر کاملی از ظرفیت اقتصادی پروژه‌ها ارائه نمی‌دهد.

آیا اصلاح این وضعیت امکان‌پذیر است؟

کارشناسان معتقدند اصلاح این روند الزاماً به معنای ثبت مستقیم ارزش روز ذخایر در ترازنامه نیست، زیرا چنین اقدامی می‌تواند نوسان‌های قابل توجهی در صورت‌های مالی ایجاد کند. اما می‌توان از طریق انتشار گزارش‌های فنی استاندارد، ارزش‌گذاری مستقل ذخایر، توسعه نظام گزارشگری معدنی و نزدیک شدن به استاندارد‌های بین‌المللی، اطلاعات دقیق تری در اختیار بازار سرمایه قرار داد.

همچنین تدوین دستور العمل‌هایی برای افشای ارزش اقتصادی پروژه‌های معدنی در کنار صورت‌های مالی می‌تواند به سرمایه‌گذاران در تحلیل دقیق‌تر شرکت‌ها کمک کند، بدون آنکه اصول محافظه کارانه حسابداری نقض شود.

حال اظهارات مدیرعامل تجلی را می‌توان آغاز یک بحث مهم در اقتصاد معدن ایران دانست، بحثی که فراتر از یک شرکت، به نحوه نمایش ثروت معدنی کشور در بازار سرمایه مربوط می‌شود.

اگر قرار است معدن به یکی از پیشران‌های رشد اقتصادی، توسعه صادرات و جذب سرمایه تبدیل شود، بازار سرمایه نیز باید بتواند ارزش واقعی این دارایی‌ها را شناسایی و منعکس کند. در غیر این صورت، بخشی از بزرگ‌ترین سرمایه‌های زیرزمینی ایران همچنان در صورت‌های مالی «نامرئی» باقی خواهند ماند؛ دارایی‌هایی که در دل زمین میلیارد‌ها دلار ارزش دارند، اما روی کاغذ تنها به بهای هزینه‌های اکتشاف و توسعه ثبت شده‌اند.